De rotatie van stilstand, naar groei en waarde

Nog nooit hebben we zoveel veranderingen in zo’n korte tijd meegemaakt. Terugkijkend op 2020 hebben we een markt gezien die compleet instortte, om vervolgens weer naar ultieme hoogte te klimmen. Extreme volatiliteit op de beurs en in emoties. Maar wat is het midden-lange termijn effect van een onvoorspelbare combinatie van de pandemie, de snelheid van het vaccinatie programma, de economische krimp/stilstand, een ongekende berg van schuld, de lage rente, de acties van de ECB, de overheid en het effect van de hulpmaatregelingen? We hebben op een ongekende schaal zeer uitzonderlijke ontwikkelingen doorgemaakt (ja ik schrijf ‘in de verleden tijd’). Waar staan we nu?

 

Per definitie waag ik me niet aan macro forecasting; ze zijn vrijwel altijd niet juist en als ze juist zijn, dan is de kans dat je investeringsbeslissing juist op die wijze de goede kant op valt, vrijwel nihil. Een forecast kun je maken wel in twee verschillende tijden: (I) in tijden wanneer er geen vuiltje aan de lucht is en (II) in tijden wanneer het wel zo is. Wanneer er geen vuiltje aan de lucht is, en economische voortgang komt volledig tot bloei, wil dit nog niet zeggen dat je daarmee succesvolle investeringen doet. Begin 2020 bleek er geen veldje aan de lucht, kijk wat dat ons gebracht heeft.

 

Laten we er voor nu even vanuit gaan dat de lucht momenteel enigszins bewolkt is. De door bedrijven aangetrokken schuldposities zijn sinds het uitbreken van de epidemie zwaar verslechterd. Volgens de Nederlandse Vereniging van Banken is er sinds de eerste lockdown meer dan €30 mrd aan nieuwe kredietruimte en bancaire leningen verstrekt. Daar komen de miljarden aan betalingsuitstel nog bij. Én daar bovenop komen de nieuwe leningen van de overheid. Eind vorig jaar was er volgens het CBS ruim €9 mrd aan belastinguitstel verleend. Die moet vanaf deze zomer weer worden terugbetaald. NOW en TVL waren in 2020 samen goed voor meer dan €10 mrd; in principe zijn dit schenkingen, maar als er te veel is uitgekeerd – en dat is het regelmatig - dan wordt dat deel ook een schuld.

 

Voorzitter van de Europese Bankautoriteit, José Manuel Campa, meldde eerder deze week aan Bloomberg, dat de banken zonder aarzelen de, vanwege de coronacrisis in problemen geraakte leningen, hard af moeten schrijven. Als dit niet gebeurt, ontstaan er zombiebedrijven die het economisch herstel kunnen remmen. 'Hoe langer debiteuren afhankelijk zijn van betaalvakanties, des te groter de kans dat er “klifeffecten” ontstaan, omdat hun leningen gedurende een lange periode zijn verslechterd.'

 

Andrea Enria, hoofd bankentoezicht van de Europese Centrale Bank zei al eerder tijdens een conferentie van Morgan Stanley, dat banken veel te optimistisch zijn over de schade die corona aanricht. De ECB geeft momenteel banken de ruimte om op hun buffers in te teren. De vorige crisis heeft banken hiervoor ruime buffers en de IFRS regels opgelegd. Maar als die coulance wegvalt en van banken verlangt om de buffers weer aan te vullen, pas dan komen deze leningen écht aan het licht.

 

Vorig jaar schreven we al over de stroppenpotten die de ING, ABN Amro en Rabobank hadden voorzien. Maar inmiddels is daar ook het optimisme enigszins teruggekeerd. Ook DNB’s president Klaas Knot zei in zijn interview in het FD deze week, niet een tsunami aan faillissementen te verwachten.  ‘Schuldeisers van bedrijven met hoge schulden, maar een levensvatbare bedrijfsmodel, dienen wel coulant te zijn,’ aldus Knot.

 

Dat niet iedereen dezelfde mening heeft en er nog steeds een sceptische grondhouding is, blijkt uit de reactie van José Manuel Campa tegen Bloomberg; 'Er zullen waarschijnlijk bedrijven zijn die gewoon geen levensvatbare bedrijfsmodellen hebben, zij zullen de markt moeten verlaten en worden geliquideerd.' Campa noemde het 'ronduit paradoxaal' dat het percentage oninbare leningen eind vorig jaar naar het uitzonderlijk lage niveau van 2,6% van het totaal is gedaald, terwijl Covid-19 de economie in een diepe recessie stortte. Een dreigend risico – hoewel de meningen verdeeld zijn – zijn rente verhogingen en inflatie. Eén ding waar de meningen niet over verdeeld zijn in dat opzicht; de ECB heeft nog zeer beperkte instrumenten om dit tegen te gaan.

 

Maar toch lijken investeerders over de dip heen te kunnen kijken en zelfs tekenen van eufemisme te tonen. De potentie van een normaal functionerende economie lijkt de momenteel hoge waarderingen te rechtvaardigen. Ook wij deden vorig jaar mee in een wellicht onterecht klimaat van optimisme, toen we ruim 7 keer EBITDA boden, voor een bedrijf waarvan we eerder in onze stoutste dromen nooit meer dan 5 keer hadden betaald. Laten we het zo zeggen; we hadden het slim gestructureerd ;-) Maar de Fear Of Missing Out (FOMO) is voor veel investeerders geen onbekende emotie. Helemaal als de oorlogskas gevuld is. De emotie is juist in deze tijd logisch: je wilt door, je wilt onderdeel zijn van iets succesvols, je bent klaar met de limiteringen. Maar in markten die optimistisch zijn, worden de meeste fouten gemaakt. Hier worden de slechtste investeringen gedaan, de meest wankele leningen gegeven en bedrijven op voorhand overschat.

 

Daarom juist nu, in een tijd waar de uitkomst van de combinatie van verschillende bovengenoemde factoren onzeker is, is een gezonde dosis scepticisme misschien wel handig. En met name bij bedrijven die gekocht worden vanwege de groei potentie. Elke investeerder zal in mate sceptisch moeten blijven, om te voorkomen dat hij onnodig risico’s neemt vanuit optimisme. Onze sparring’s partner en realist Nico Tollenaar houdt ons regelmatig de spiegel voor; ‘If it’s too good to be true, it’s probably not true’.

 

Tegelijk moeten we in onze denkwijze open blijven. Mogelijkheden zien en creatief blijven.  Bovengenoemde factoren kunnen vanuit alle kanten, zowel positief als negatief, zorgen dat verschuivingen plaats vinden. Waardoor kansen ontstaan.

 

Bij Globitas zijn we door onze conservatieve approach geneigd te zoeken naar ondergewaardeerde bedrijven die nog niet in de bloei van hun leven zijn. En daarmee ook de prijs niet. Een aandachtspunt bij het kopen van dit soort bedrijven en assets, is er voor te zorgen dat ‘discount’ die je krijgt bij de aankoop niet tegelijkertijd je maximale winstpotentie is. Een bijkomend gevaar is dat lage waarde aantrekkelijk lijkt, maar de fundamentals niet kloppen. Het vinden van de juiste investering is een moeilijk en intensief proces, waar veel tijd en energie in gaat. Als we dan zo’n investering hebben gevonden, dan moet onze ‘downside’ niet alleen beschermt zijn, maar tegelijk ook de potentie hebben om een homerun te kunnen slaan. Ons credo is daarbij; ‘downside protection, upside potential.’ We denken juist in deze onzekere tijd, geen verkeerd uitgangspunt.

 

Eenmaal een bedrijf of asset in portefeuille, dan komt de uitdaging om te kunnen begrijpen wanneer je de maximale waarde hebt bereikt. Onze investeringen hebben niet de potentie om ongelimiteerd te groeien zoals bijvoorbeeld bij software of tech investeringen. Onze timing is essentieel bij zowel aankoop, als de verkoop. Die kan niet gelimiteerd zijn of gemaximaliseerd zijn doordat we vast zitten in een closed-end karakter van een fonds of omdat we de cash posities weer aan het werk moeten zetten.

 

Investeringen waar de Nederlandse top investeerders het tegen elkaar opnemen, zijn meestal niet voor ons. De informatie is voor iedereen beschikbaar en de knowhow is voor handen. Dit en de potentie van de toekomstige groei wordt als premium ingeprijsd in de waardering.

 

Ik ben ervan overtuigd dat niet veel partijen zo eager zijn voor informatie als ons team. De emotionele discipline om anticyclisch te denken en de focus hebben op de intrinsieke waarde van de investering. Een laag dieper kijken dan de informatie die initieel voor handen is en creatief naar de nieuwe business modellen. Niet veel mensen hebben de tools, kennen dynamics van speciale situaties en wegen de belangen van stakeholders, om uiteindelijk tot gebalanceerde deal te komen waarbij er meer dan 1 winnaar is.

 

De introductie van vaccins heeft vertrouwen gewekt en de weg geëffend voor een uiteindelijk economisch herstel - zij het een langzaam en gefragmenteerd. Naarmate lockdowns worden opgeheven, zullen steden weer volledig heropenen, vliegtuigen vol raken en meer werknemers terugkeren naar kantoren. En goh wat kijken wij uit naar een leuk festivalletje. Bij een ‘normale’ crisis gaat een economie beetje bij beetje weer beter. Consumenten gaan beetje bij beetje weer meer kopen, koopkracht en optimisme wordt langzaam weer aangewakkerd. Maar Covid zorgde voor een harde, rigoureuze sluiting van de economie. Het normale leven is volledig dicht. Dit is nooit eerder gebeurd. Des te heftiger is het te verwachten effect op een gegeven moment als consumenten weer in actie komen. Al het opgepotte geld komt mogelijk als een stortvloed de markt in. Alleen al de € 42 miljard extra spaargeld die de Nederlanders vorig jaar deels onvrijwillig op hun rekening hebben gezet. Onderzoek wijst uit dat vrijwel niets werd gebruikt voor bijvoorbeeld de aflossing op de hypotheek.

 

Als de pandemie voorbij is, zullen er grote aantallen bedrijven voor jaren gebukt gaan onder een zware schuldenlast en mogelijk niet continueren. Maar voor sommige sectoren zullen er spoedig wegen naar volledig herstel zijn. Daar waar waarderingen nu nog onder de intrinsieke waarde liggen, geloven wij dat de rotatie van stilstand, naar groei en waarde, niet lang op zich laat wachten.

 

 

Maart 2021,

Martijn van Scherpenzeel